日期：2016-1-14（原创文章,禁止转载）
东方电气(600875):国内煤电排产放松 气电超预期
排产回归合理,外委部件收回。
公司東方電機、東汽廠房設計產能均在3000萬千瓦,2011年排產3800萬千瓦,超出設計產能800萬千瓦,其中非關鍵步驟外委,2012年調整排產量至3100萬千瓦(按電機產量計算),收回絕大多數外委部件。外委部件的收回會提升毛利率,但考慮到排產量下降對毛利率的影響,正負因素抵消,預計毛利率將保持穩定。
气电增长超预期
燃氣電站的建設高峰與電源點建成時間高度相關,隨著國內各類氣源點不斷建成,燃氣電站增長加速。燃機2011年、2012年將為訂單高峰期,預計2012年招標項目可達80個,按照公司目前市場份額計算,預計2012接單超過80億,并將于2013年進入生產高峰。預計2012年可生產燃機5臺套,毛利率將大幅提升至20%。
海外業務中 EPC 占比將提升
海外订单近400亿,其中EPC 占比约为50%,2012年进入交货期的有两个项目,预计工程及服务板块收入仍将保持增长,但由于EPC 比例提升,毛利率将有所下降。
水電穩定增長。
預計2012年交貨700萬千瓦,對應收入約40億。2011年第三季度水電設備毛利率達到15.8%,預計水電設備毛利率將進一步提升至16%以上。
核电仍在观望,重启将是转折点,后发力
按照两种情景估算,如果核电2012不重启,下游核电项目进程将保守推进,核电收入曲线将向后平滑,预计2012可确认收入60-70亿;如果核电重启,观望情绪结束,核电将再次赶工期,预计可确认收入70-80亿。今年重启概率较大,收入预期值在70亿以上。按此推算,2012年之后仍有超过百亿的在建项目订单未确认收入,2013年将为收入确认高峰。核电设备毛利率稳步提升中,一方面排产增加、经验增加提升毛利率,另一方面,公司会计制度中采用加速折旧法,折旧逐年递减。预期今年核岛设备毛利率在25%以上,常规岛超过10%。
国内煤电下降空间有限
将电机排产分解来看,2012年3100万千瓦中,预计水电可达到700万千瓦,燃机预计200万千瓦,核电预计500万千瓦,其中煤电仅有近1700万千瓦,假设排产中30%为海外项目,则国内煤电仅排产1200万千瓦。按照煤电长期装机规划来计算,国内煤电年均装机容量应接近5500万千瓦,公司应排产近1650万千瓦(按2010年市场份额计算),目前火电排产较少,下降空间有限,预期以后年度将有所回升。
生产排产回归理性,高存货量有望逐渐消纳。
公司自 2010年以来,电力设备产量增速一直高于收入增速,排产计划激进,收入确认相对保守,存货量大幅增加,其中在产品占比较高,包括风电、火电、核电、燃机等长周期生产设备。公司存货比例远高于行业平均水平,预计会下降到常规水平,存货会逐渐消纳并确认收入。
投资建议
预计公司2011年、2012年EPS 为1.57、1.76元,对应PE 分别为14.1倍、12.3倍,核电重启预期强烈,核电收入增速高峰在即,维持"强烈推荐"评级。
风险提示
钢铁主要原材料等价格上涨挤压利润空间。
国外火电市场,尤其是印度市场可能实施地方保护主义,造成国外火电订单增长低于预期。印度电煤紧张超预期,将影响后续接单。
核电政策调整超出预期,如核电 2013年之后仍不重启项目审批,现有订单无法支持2014年增长。
